今天我都怕大家脑子一热，就冲进去，然后被套了过来骂我。我再重点讲下，这是一个长逻

上周就预告了本周要写巨化股份的深度研究报告，但是这周巨化股份就开始爆发了，连续上涨，怕被各位说吹票接盘的，所以也在犹豫是否要写。

我一直是基于公开信息进行股票的投资逻辑分析，也明确了不荐股，各位要基于我的逻辑进行判断，欢迎各位来提出问题，让我从不同角度进行看问题。

回到正题吧，今天其实不是聊个股了，今天主要聊聊制冷剂这个行业，然后顺便提一下巨化，各位自行判断。

直接摆观点，公司最大的看点其实就是三代制冷剂中的R32，这就是公司的底层核心投资逻辑的着力点。

首先，我们来介绍下制冷剂的行业情况。

一、制冷剂的介绍

制冷剂，又称冷媒、致冷剂、雪种，是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。

制冷剂目前已经发展到了第四代，根据公司2021年年报：

一代制冷剂（CFCs）：氯氟烃，是一系列制冷剂的代称，也称第一代氟制冷剂，主要包括：CFC-11、FC-12、CFC-13、CFC-113、CFC-114、CFC-115等。作为ODS（消耗臭氧层物质），现已禁止生产和消费。

二代制冷剂（HCFCs）：含氢氯氟烃。是一系列制冷剂的代称，也称第二代氟制冷剂。目前中国生产和使用的受控HCFCs包括：HCFC-22、HCFC-123、HCFC-124、HCFC-141b和HCFC-142b。其中HCFC-22的生产量占全部HCFCs的80%以上，主要用于制冷剂、发泡剂和其他化工产品的原料。此类制冷剂对臭氧层破坏较少，但在发达国家已基本淘汰，我国目前处于加速淘汰的后期。

三代制冷剂（HFCs）：氢氟烃。其ODP为零，但大气停留时间较长，GWP（全球变暖潜能值）较高，大量使用会引起全球气候变暖。作为第三代氟制冷剂，用于HCFCs的替代。三代制冷剂全球应用广泛，目前发达国家进入了淘汰初期，发展中国家进入淘汰的基准期。

四代制冷剂（HFOs）：氢氟烯烃。ODP为零，GWP低，且大气停留时间短，化学性能稳定。作为第四代氟制冷剂，目前被认为理想的HFCs替代品。但是其成本、效率、安全等方面技术还非常不成熟，目前无法大规模使用，还处于探索阶段。

为加强全球制冷剂的管控，助力碳中和，我国正式于2021年4于16日中法德领导人视频峰会上，正式宣布中国决定接受《蒙特利尔议定书》基加利修正案。修正案规定：发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上，自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内；发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。经各方同意部分发达国家可以自2020年开始削减，部分发展中国家可自2028年开始冻结，2032年起开始削减。

总结一下，就是三代制冷剂要根据2020-2022年的生产和消费的平均基准值上，2024年要冻结了，进行配额生产和消费，这里关键要搞清楚的是，生产按照配额来生产，消费也要按照配额来，而后按照国家的计划来进行逐渐削减。

所以，2020-2022年，三代制冷剂各厂家就开始市场份额疯狂抢夺，且极为激烈，现在是割肉换配额，其中主流品种R32一直低于成本价在销售。

二、三代制冷剂介绍

根据《中国氟化工发展白皮书（2020）》，含氟制冷剂主要消费行业包括：房间空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、消防器材生产、发泡剂生产、气雾剂生产等领域。从目前的产品应用来看：

（1）过去定频空调一般采用R22作制冷剂；

（2）新生产的空调除少部分仍采用R22外，主要采用三代制冷剂R410a或R32，其中R410a由R32和R125混合而成，其GWP值高于R32，但可燃风险相对较低，目前有被R32替代的趋势；

（3）冰箱目前使用的制冷剂已基本转向四代碳氢制冷剂R600a；

（4）汽车空调已实现对R12的淘汰，转向使用三代制冷剂R134a，欧美部分高端车型开始使用GWP值较低的第四代制冷剂HFO-1234yf。

从需求结构看，家用和商用空调占据制冷剂需求绝对比例。从固定式空调（包括家用和商用空调）、冰箱及汽车空调这三类终端需求来看，固定式空调是使用最广泛的制冷设备，制冷功率通常较大，相应的制冷剂需求量较大；冰箱主要功能是保温，且制冷功率较小，单台冰箱所使用制冷剂量远小于家用空调；汽车空调则从数量上远少于家用空调。据永和股份招股说明书数据，在新生产的下游产品中，空调对制冷剂的需求量占据制冷剂总需求的78%，冰箱和汽车则分别只占到16%和6%。

所以，我们分析的重点就变成了空调行业对三代制冷剂的需求。

在空调行业中，曾经的主流制冷剂R22处于配额消减过程中，R32作为目前R22的主流替代品，在工商制冷及房间空调器行业的定频空调中占比上升明显。随着2020年中国R22配额大幅消减，叠加新能效升级政策实施，R32的应用比例增长迅速。据产业在线报道，2019年R32、R410a、R22空调的市场份额为39.2％、36.5％、24.3％，到2020年这一比例转变为54.2％、36.0％、9.8％，而格力、美的R32空调的份额或已达90％、70％。R22让渡的市场份额基本被R32占据，同时R32对R410a也已形成替代趋势，因此R32的应用比例将进一步提高、市场份额将进一步扩大。

所以，我们在空调行业中的制冷剂的核心又挖到了三代制冷剂的细分品类R32。

那我们就对R32进行更深入的挖掘，搞清楚为什么能占据这么多的市场份额。

制冷剂对环境的潜在危害主要在臭氧消耗和温室效应两个方面，由ODP（OzoneDepletingPotenrial，大气臭氧消耗潜能值和GWP（GlobalWarmingPotential，全球变暖潜能值）两个指标进行量化。ODP数值按照第一代制冷剂R11为参照，设定R11的大气臭氧消耗值为1。GWP以二氧化碳为参照，设定二氧化碳的全球变暖潜能值为1。ODP方面，第二代较第一代显著减少，第三、第四代制冷剂ODP则为0。GWP方面，第一至第四代制冷剂核心品种R12、R22、R32、R1234ze的GWP值依次下降。

同时， 考虑单耗修正GWP值，R32的环保性也被低估了。根据全球空调、氟化工龙头日本大金，如果仅从实际ODP、GWP数值考虑，三代制冷剂中份额最大的品种R32的环保性将被低估。R32的GWP数值为675，由于不同制冷剂具有不同的单位用量，因此需要考虑此参数后，重新计算理论修正GWP值，以更客观考虑制冷剂对于环境的潜在危害。根据大金，以R22的单位制冷用量设为100，作为参照值。则R410a单位制冷用量为97，R32的单位制冷用量为70。考虑单位制冷用量后计算修正GWP值，R32的修正GWP相对于其它品种进一步下降。

各种类制冷剂具有不同的制冷效率，R32相比R22、R410a具有更好的制冷效果。根据大金，R32的潜在制冷效果大约是R22、R410a的1.5倍。制冷效率主要采用“季节性制冷性能因子”（CoolingSeasonalPerformanceFactor）以及“峰值能耗”（PeakPowerConsumption）两个参数指标进行量化。其中，峰值能耗有助于在大城市能耗高峰时减少能源短缺情形出现的可能性。综合考虑，三个品种中R32具有最好的制冷效果。

所以说，R32是市场中最好的三代制冷剂,那么他就是我们关注的重点。

三、R32的产能格局及有效产量格局

头部企业都知道，未来市场最好的三代制冷剂就是R32，同样，这几年R32的产能扩张非常迅速，从2018年市场27.2万吨，增长到了2020年50.7万吨，都想在配额基准期时抢占市场份额。

然后，我们再来看看R32这几年市场的整体产能格局情况：

产能方面，整个市场50.7万吨的产能，浙江巨化拥有12万吨的产能，占据了约24%的产能格局，东岳化工占据了约13%的产能格局。

但是，制冷剂的行业，是按照有效产量格局来进行配额划分的，我们来看下有效产量如何。

R32有效产量格局：

这就非常有意思了，浙江巨化虽然只占据了24%的产能，但是却拥有44%的有效产量，为什么会这样呢？

因为巨化等头部企业，利用成本优势，在配额基准期内，为了争夺市场销售份额，大幅低于成本价销售，扩大销售规模，我们从行业整体的开工率就可以发现。

行业内开工率常年低于50%，只有在旺季才能高一些，大部分企业的开工率只有20%-30%以下，想想一些小企业他们得承受多大的成本损失。

R32的毛利一直在-5000到-1000之间徘徊，目前全行业亏损状态。

成本16000-20000的材料，现在卖14000，这种反市场的事情，不正常也不会持久。

我们再来看看这三年，R32的市场有效产量是多少。

因2020-2022年为三年的市场基准配额期，近几年市场有效产量逐渐提高，2021年已经达到了24万吨。

今年上半年，市场的有效产量达到了11万吨，预计今年下半年下游空调厂家在基准期达到前囤货，预计今年的有效产量还会突破24万吨。

四、真正的核心投资逻辑

如果能看完上面的内容，其实大家都能看到一些逻辑的端倪了。

这个行业有其特殊性，所以也就造成了目前行业内部存在的一些不正常的现象，但是不正常终归会回归正常，而且这个回归预计很快，市场的纠偏其实已经慢慢开始了，市场肯定会提前于我们的预计，本来这篇是计划年底再写得，从上周的市场反馈来看，股票市场要先于基本面启动了。但是各位不要追高，行业内的机会还很多，风险第一。

（1）R32在2024年以后，大概率会供不应求。

为什么会这么说呢？我们先来看看制冷剂这个市场整体的情况。

我们来看二代制冷剂的主流品种R22。

根据《中华人民共和国大气污染防治法》《消耗臭氧层物质管理条例》等有关规定，20家企业向生态环境部提交了2022年度含氢氯氟烃生产配额申请，43 家企业提交了含氢氯氟烃使用配额申请，8家企业提交了四氯化碳使用配额申请。数据显示 2022年度HCFC-22总生产配额量保持 22.4807吨，内用生产配额量13.5730万吨，较2021年持平。各家生产配额量和内用生产配额量较去年持平，东岳、巨化、梅兰三家企业生产配额量占比 76.24%。具体配额如下：

根据百川盈孚的数据，2021年，R22在作为空调二代制冷剂的销售量（新增和维修）是8万吨左右。

同时，根据《蒙特利尔议定书》，我国相关部门制定了详细的第二代制冷剂退出实施计划：2013年冻结R22等HCFCs的消费和生产水平，以2013年的配额作为基数，于2015年削减基数的10％、2020年削减基数的35％、2025年削减基数的67.5％，2030年完全淘汰但保留2.5％的维修量。

也就是说2025年，R22的生产销售配额还要在2021年的基础上，砍一半以上，预计只有11万吨左右了。

2021年， R32在空调制冷剂和混配空调制冷剂的消费量是24.4万吨左右，也就是说，2021年R22和R32在制冷剂上共销售了32万吨，如果按照R22转换成R32比例0.7来算，正好是30万吨。

而且，在2020-2022年的基准期，正好是全球疫情阶段，全球经济衰退、经济萎靡，空调等产品销量下滑，市场本身在这段时间的制冷剂需求是低于正常年份的，一旦以这三年的基准期平均值作为未来的市场生产销售配额，会存在低估市场需求的情况。

R32在基准配额期结束后，预计的配额不会超过24万吨，那么这些缺口怎么弥补呢？

从其他三代制冷剂弥补或者四代制冷剂弥补，这就又引申出了新的投资逻辑，提价！

（2）R32大概率会在2023年进行提价

在看R32之前，我们先来看看几个主流三代制冷剂和四代制冷剂的市场价格：

1、R410a（市场价格在2万-4万左右，大幅高于R32）

2、R134a（市场价格2万-5万，大幅高于R32）

3、R125（市场价格在3万-6万左右，大幅高于R32）

4、四代制冷剂（价格更高，主流的R1234ze、R1234yf的价格在20万元/吨以上，且技术目前不成熟。）

目前R32大幅低于成本销售，这是一种不正常的现象，违背市场经济规律，也是头部企业在阶段性的抢占市场使用的销售策略，但是，如果生产配额格局确定以后，企业会怎么做呢？还会亏本销售吗？

我们继续进行对更深逻辑进行挖掘：

1、从其他底层R32小厂家的角度来看：如果生产配额确定后，自己的产能利用率只有10%-30%，产品生产的成本将会大大提高，机器开动就是亏本，那我经营这个厂子干嘛呢？我为什么不把我的配额卖给其他厂家呢？退出市场竞争让巨头们去玩儿。

2、从头部龙头企业来的角度来看：目前龙头巨化、东岳、三美等基本已经占据了80%以上的市场份额，配额的格局已经确定，具备垄断的竞争格局，亏了这么多年了，未来我该怎么把钱赚回来呢？首先，打扫战场，收购市场上的散配额，其次，开始提价，把之前亏得钱，要赚回来。

3、从产品本身的角度来看：二代制冷剂在进行配额管控的时候，三代制冷剂其实已经非常成熟了，而且成本可控，制冷剂代际转换非常容易，而且市场也非常认可。但是从三代制冷剂转换成四代制冷剂的情况却不同，四代制冷剂目前技术非常不成熟，而且成本非常高昂，其中专利费都要10万元/吨以上，目前还无法大规模使用。所以三代到四代的代际转换会非常的不顺利，不管是下游需求企业还是上游供应商都会存在非常大抗性。但是，四代制冷剂毕竟是未来趋势，而且各国已经签订了蒙特利尔议定书，承诺的事情是必须要做到的，特别是中国这种大国，执行力超强的。那么该怎么让市场接受呢？注意，核心来了，进行代际间价格拟合。讲的再明白一些，三代主流制冷剂R32的价格要逐渐拟合四代制冷剂，市场才会慢慢接受。那么这个拟合的过程中，推手会是哪个呢？去翻一翻修正案，自己找答案。

五、巨化的竞争优势

最后就简单的讲讲巨化的优势吧。

为了在基准期内抢占更多的市场销售额，巨化依托渠道战术，在全国范围内设立分销商，使产能利用率大幅高于行业平均。加上一体化产业链带来的成本优势，在目前行业处于整体亏损的情况下，巨化产量份额大幅领先其他对手。目前，巨化、东岳、三美等头部产量份额超过80%，其中巨化产量份额超过44%，进入配额时代后将具备强劲的议价能力。

而且巨化本身是具有收并购的经营喜好的，从他R22的配额上就可以看出来，十年了公司R22的配额不降反升，就是收购来的。所以，在进入巨头垄断阶段，巨化肯定会利用自己的优势继续进行R32的配额收购。

从成本端，巨化也占据了绝对的优势。

产业一体化成本优势突出，氯化物价格上涨周期充分受益。。巨化股份配备完整的“氯碱化工——制冷剂”产业链，从采购工业盐、甲醇等原料开始，公司能实现自产液氯、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯再到三代制冷剂的全过程，既无需担心液氯价格走高导致氯化物的生产成本骤升，高位运行的氯化物市场单价也影响不了制冷剂的正常生产。高度的一体化有利于公司制冷剂在原料涨价的行情中保持较高的开工率与出货效率，并带来极大的成本优势。根据测算，与原料外购型的企业相比，巨化三代制冷剂的原料成本均减少了30%以上。

具备市场配额垄断、具备收并购能力、具备成本优势，在制冷剂行业的未来赛道上，公司将如何发展呢？

而且，公司在PVDF、冷却液、四代制冷剂中都具备技术、产能等优势，这也是公司未来的看点。

有些时候，也许并不是公司主逻辑点燃了市场的热情，一根小火柴就可以把公司烧红。

赛道已经开辟了，赛车手们要上场了。

当然了，这个行业有啥风险呢？

肯定有啊，如果四代制冷剂技术突破，成本大降，降到了2万元/吨以下，且技术成熟，那么三代制冷剂全部都要完蛋。

就这，不通顺的、错别字的不改了。

以上所有内容均为个人投资分析使用，不构成投资意见，各位读者自行判断，风险自负。