公司发布2019年半年报,业绩符合预期。1H19年公司实现营业收入75.80亿元,(YoY-6.50%),归母净利润为7.05亿元(YoY-33.75%),销售费用、管理费用同比同比分别增长1.46%、16.27%至2.6、2.77亿元,但研发费用由于项目结构和进度的变化同比减少29.53%至2.47亿元,业绩基本符合预期(以上数据为经调整之后的数据)。扣非后的归母净利润同比下滑44.35%至5.32亿元,非经常性损益主要是收到政府补助1.74亿元。
   
归母净利润同比下滑的原因是主要产品制冷剂、含氟聚合物、食品包装材料、烧碱等产品价格和毛利同比下滑。其中2Q19单季度实现营业收入38.10亿元(YoY-6.82%,QoQ+1.06%),归母净利润为3.35亿元(YoY-46.83%,QoQ-9.46%)。
   
公司主要产品价格和毛利率出现较大幅度同比下滑,但逆势占渠道,各产品销量仍继续增长。根据产业在线的数据统计,1H19年国内家用空调产量同比虽略微下滑1.1%,但19年5-7月产量分别下滑3%、11%、12%。1H19公司的主要产品制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料(主要为甲烷氯化物)、食品包装材料不含税价格同比分别下跌10.7%、21.9%、22.95%、24.0%,产品价格下跌带来的同比减利约11.65亿元。而原料采购方面,1H19萤石供给由于内蒙古矿难以及各地环保的严查而缩减,萤石采购均价同比上涨20.02%,虽然无水氢氟酸采购价格同比下跌13.54%,但公司整体销售毛利率仍同比下滑6.16个百分点至19.43%,其中氟化工原料、含氟聚合物、制冷剂、烧碱等基础化工产品、己内酰胺等石化材料毛利率同比分别下滑35.9、17.8、4.1、8.9、6.3个百分点至17.4%、8.9%、22.8%、15.5%、11.2%。但公司逆境占渠道,生产装置平均负荷率开到95%以上,产量、外销量分别同比增长31.06%、6.07%,其中含氟聚合物、氟化工原料、制冷剂外销量分别同比增长22%、15%、8%。
   
保持高质量发展势头,产业链向价值中高端延伸,平抑制冷剂的周期性。目前公司仍大力调整产品结构,技改扩能高附加值的含氟聚合物产能和种类,1H19年公司在建工程从18年底的5.71亿增加至10.83亿元,主要包括23.5kt/a含氟新材料、270kt/a环保型氟产品、100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期等项目。1H19公司的新型混合制冷剂JRX-2、药包用PVDC乳液等新产品批量投放市场,重点实施了含氟聚合物、PVDC等项目、AHF等氟化工原料、第三代氟制冷剂及其混配项目、存量装置的技改的提升项目,新增技术专利36项,继续向产业链中高端产品延伸。
   
长期看,2020年将是二代制冷剂配额再次缩减的时间窗口,公司是国内最大的三代制冷剂生产企业。根据《蒙特利尔议定书》修正案对HCFC淘汰的最新时间表看,中国的二代制冷剂从2015年的削减20%增加至45%,2015年R22国内生产配额为27.4万吨,预计2020年将削减至20.55万吨,届时R22的价格有望触底回升,同时三代制冷剂将会有部分替代需求,但因国内生产企业为争夺三代制冷剂的生产配额大幅扩产,预计三代制冷剂价格仍将承压。
   
盈利预测和投资评级:国内氟化工龙头,产品结构调整,产业链向价值中高端延伸,考虑到年初以来公司各产品价格下跌,叠加未来争夺三代配额带来的三代制冷剂产能大幅扩产的影响,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测为12.49、14.98、18.73(原为24.15、28.80、33.95)亿元,对应EPS分别为0.45、0.55、0.68(原为0.88、1.05、1.24)元,当前市值对应PE为16、13、11倍,维持增持评级。
   
风险提示:1.空调产销量大幅下滑;2.制冷剂价格大幅下跌;3三代制冷剂扩产超预期。